平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(ji家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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