王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(ducos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊ì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊