核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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