文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通1km等于多少米 1km是不是1公里胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间1km等于多少米 1km是不是1公里(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(h1km等于多少米 1km是不是1公里òu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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