《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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