主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(j农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的iàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐ农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的