核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从1姜子牙活了多少岁0Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从姜子牙活了多少岁物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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