主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(g美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗āo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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