核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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