核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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