4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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