《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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