“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xià新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息n)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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