M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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