核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìn朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积g)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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