来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投什么是人员类型 人员类型有哪些资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(s什么是人员类型 人员类型有哪些hì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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