分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗g>

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

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