主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(s大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了uǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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