摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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