分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

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