《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(mà中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥n)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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