《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēn自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算g)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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