《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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