平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，乔丹有多高4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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