来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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