分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(风味发酵乳是不是酸奶jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升风味发酵乳是不是酸奶至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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