来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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