主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改乔丹有多高善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速乔丹有多高(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)乔丹有多高、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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