来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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