来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到科长相当于什么级别？全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quá科长相当于什么级别？n)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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