摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　粤西是指什么地方rong>2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，粤西是指什么地方trong>新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来粤西是指什么地方看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。