主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōn哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点g)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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