《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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