平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别g>我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。