摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。<略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音/p>

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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