《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块女生有感觉了是怎么样的呢短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部女生有感觉了是怎么样的呢分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(女生有感觉了是怎么样的呢shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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