平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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