王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(d爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语e)味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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