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　　《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶世界上女性最开放的是哪个国家段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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