摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　世界上性功能最强的国家是哪个国家ong>从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(niá世界上性功能最强的国家是哪个国家n)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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