来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的(de)存世界上女性最开放的是哪个国家(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不世界上女性最开放的是哪个国家错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世界上女性最开放的是哪个国家