文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(龙有几个爪 龙有两个根吗xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限龙有几个爪 龙有两个根吗(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shò龙有几个爪 龙有两个根吗u)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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