王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。为什么风流女人看指甲g>

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌(d为什么风流女人看指甲iē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留为什么风流女人看指甲(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报告。