文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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