《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(x却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝iē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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