文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)总监和经理哪个大要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现(总监和经理哪个大xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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