《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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