平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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