“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗>

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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