核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5文章真实身高，文章个人资料简介.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn文章真实身高，文章个人资料简介)弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文章真实身高，文章个人资料简介